天威保变(600550)新能源产业完美布局 彰显长期投资价值

    近日我们对天威保变进行了调研，与公司高管交流了公司多晶硅、太阳能电池扩产、薄膜电池、风电等新能源业务及变压器输配电业务的最新进展及未来规划状况。

　　评论：
　　1. 汶川地震不改新光硅业多晶硅产量大幅提升预期。公司参股35.66%的四川新光硅业作为国内多晶硅领先厂商，2007年批量化生产近230吨，实现销售收入3.08亿元，为公司贡献净利润3960万元。在08年3月中下旬经过例行停产检修后，产能大幅提高至80吨/月；近期受汶川地震只是造成硅棒震倒，在经过几日安全评估论证后部分还原炉已开始恢复生产，预计仅会减少5月份约30吨的多晶硅产量，仅占全年800吨的量产目标的3.75%左右；而2009年起有望达到产能设计的1260吨/年。我们认为，在2010年前国内外多晶硅仍将供不应求市场形势下及新光硅业自身规模效应下，产品毛利率有望达到75%-65%水平，预计08、09年为天威保变分别带来约3.67亿元、3.86亿元的净利润，按目前总股本7.3亿股测算，对应贡献每股收益0.50元、0.53元。

　　2. 复制新光硅业模式，有望成功再造天威硅业、乐电天威两个3000吨/年多晶硅项目。在未来几年全球太阳能光伏电池装机量年均复合增速仍将保持30%以上的形势下（参见图表1），我们认为多晶硅原料供应瓶颈仍将是制约中下游厂商发展的共性问题（参见图表2）。公司抓住"拥硅者为王"产业链价值环节，依托新光硅业的技术积累与产业化经验，08年初分别投资成立了各3000吨/年产能的天威硅业（持股51%）、乐电天威（持股49%），并已分别与美国、德国厂商签订了合计约8500万美元的多晶硅生产设备采购合同。我们认为，公司通过复制新光硅业的成功模式，这两个多晶硅项目的建设投产周期有望控制在2年左右，将显著快于国内其他新加入者，因而能享受到行业快速发展前期的高毛利率阶段。预计2010年天威硅业、乐电天威可正式投产，产能均可达1000吨，合计带来净利润约2.7亿元，贡献EPS为0.37元。
 
　　3. 天威英利电池组件产能正处于快速时期。公司参股25.99%的天威英利，自06年启动三期工程建设并借助07年美国IPO募集资金之东风，其太阳能电池组件产能近几年处于快速扩张时期，07年翻番至200MW（实际产量约143MW），预计08年10月、09年中期产能分别可扩建至400、600MW。此外，公司参股的新光硅业80%以上的产量保证按市场价销售给天威英利，完整的光伏产业链部分保证了英利电池组件居国内外领先水平（08年一季度达24.6%）。公司凭借规模扩张效应及完整的光伏产业链两大优势，预计未来3年毛利率有望在25%-30%稳步攀升，预计2008-2010年对公司贡献EPS分别为0.41元、0.74元、0.83元。