华昌化工2019年半年报点评:降本扩产显成效 氢能布局稳步推进

　　2019H1公司实现营业收入33.28亿元，同比增长10.92%，其中公司多元醇业务实现营业收入10.35亿元，同比增长45.70%，是公司营业收入增长的主要原因，公司多元醇业务营收增长主要因为公司新增8万吨丁辛醇产能和3万吨新戊二醇产能。

　　2019H1公司实现归属于上市公司的净利润1.96亿元，同比增长147.07%，实现毛利5.12亿元，同比增加1.53亿元；从产品线看，肥料系列毛利同比增加4768万元，精细化工业务毛利同比增加4599万元，联碱业务毛利同比增加6634万元；其中肥料系列毛利的增加一方面来自复合肥销售价格的提升，一方面来自公司原料结构调整二期项目投产带来的合成氨成本的下降；公司精细化工业务毛利增加主要来自新增的8万吨丁辛醇和3万吨新戊二醇产能，报告期内公司精细化工业务营收和毛利同比均大幅增长，公司旗下丁辛醇和新戊二醇生产企业华昌新材料2019H1实现净利润6166万元，同比增加2714万元；公司联碱业务毛利同比增加主要是氯化铵价格同比增长，根据我们测算，2019H1联碱法价差349元/吨，同比增加62元/吨，再加上公司合成氨成本的下降，公司联碱业务毛利同比大幅增加。

　　2019H1公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.45%、3.27%和1.79%，分别同比下降0.23pct、0.02pct和增加0.47pct，总体基本保持稳定，其中财务费用率提升主要是随着公司原料结构调整二期、新戊二醇和丁辛醇扩产等项目投产，这些项目的负债利息不能资本化，导致利息费用支出增加所致。

　　2019H1公司实现投资收益3342.8万元，同比增加2569.66万亿元，主要是公司报告期内转让部分苏盐井神股票实现投资收益1472.85万元，另外公司报告期末还持有苏盐井神1380万股、东华能源963万股，报告期内产生公允价值变动损益118万元；报告期内公司权益法核算联营企业实现投资收益1656万元，主要来自淮安华昌固废处理有限公司和张家港保税区岚华煤炭有限公司。

　　2018年4月24日，公司发布公告，拟投资建设锅炉升级及配套技术改造项目，该项目拟投资3.87亿元，建设期18个月，投产后将新增275万吨蒸汽/年，不但可以满足公司后续项目的发展要求，同时可以大幅度降低排放总量，提高燃煤效率（从目前的86.79%提升至93.50%），根据公司测算可节省11700万元的成本（税前）。

　　截止到报告期末，该项目累计投资1.9亿元，项目进度50%左右，预计年底或明年初能够投产，届时公司蒸汽产量增加，成本将进一步降低。

　　从2018年4月至今，公司先后与电子科技大学签订共建氢能联合研究院的合作协议，并联合成立苏州市华昌能源科技有限公司，并与2019年4月获得建设氢燃料电池及检测设备中试生产线的环评批复，拟建设燃料电池电堆、动力模块、测试平台生产线并建立燃料电池测试中心；2019年6月14日，公司与金龙联合汽车工业（苏州）有限公司、江苏港城汽车运输集团有限公司签订了氢燃料电池示范运用《合作框架协议》，三方将通过协作，2019年实现投用5辆氢燃料电池汽车示范运行，2020年，实现100辆氢燃料电池汽车投放市场。

　　目前相关氢燃料电池发电模块、测试设备相关技术已进入中试阶段，正在进行小批量验证及示范应用生产线建设前期准备工作；同时，已生产出电堆样机，用于示范运用验证。2019年6月，测试设备产品参加了武汉某公司多工位燃料电池电堆测试系统投标，目前已确认中标。

　　公司深耕煤化工领域50多年，目前形成了以煤气化为产业链源头，主要生产合成氨、尿素、纯碱、丁辛醇、复合肥、硝酸、氯化铵等产品的综合性煤化工企业，公司未来将继续扩大下游精细化工领域布局，同时着力发展氢燃料电池技术及产业。

　　随着公司新戊二醇项目的投产、丁辛醇的扩产和原料结构调整二期项目的投产，2019年公司业绩增长潜力大。

　　我们预计公司2019~2021年净利润分别为4.1亿、4.9亿和5.8亿元，2019~2021年EPS分别为0.43元、0.51元、0.60元，对应目前的股价6.99元，PE分别为16.3倍、13.6倍和11.6倍，目标价8.0~8.8元，维持“强烈推荐-A”评级。

　　1）公司原料结构调整二期项目投产后装置的运行稳定性不好，成本下降不达预期的风险。

　　2）公司NPG项目投产后市场需求不好，项目开工率不高的风险

　　3）公司原料结构调整二期项目投产后，公司原固定床煤气化炉资产处置导致减值损失的风险。