光伏组件多晶硅毛利大 南玻浮法太阳能双超预期

   2010年，南玻A实现营业收入77.44亿元(人民币，下同)，同比增长46.69%;实现利润总额18.65亿，同比增长88.6%，实现归属母公司的净利润14.55亿元，同比增长74.92%，对应每股盈利(EPS)0.70元，超出我们年中对公司盈利的判断。分配预案为每10股派发现金3.5元 (含税)。

    多晶矽毛利率达38.5%

    我们在年中对公司盈利判断的失误，主要源于对下半年货币政策重新放松，导致浮法玻璃价格大幅反弹的误判和太阳能行业下半年复苏，对公司业绩的提振作用估计不足。从公司公布的年报来看，4季度由于多晶矽价格的大幅度提升和玻璃价格的反弹，公司毛利率达到了38.5%的正史最高值。

    而从各子公司经营的情况开看，宜昌多晶矽下半年盈利高达将近1.4亿元;浮法承压，多晶矽仍维持高景气。从今年前3个月的运行情况来看，浮法玻璃高景气阶段终于告以段落，价格的下滑和成本的上升可能导致今年浮法产品的毛利率有较为明显的下滑，但同时多晶矽的高景气可能使这一领域的盈利有50%以上的增长。同时工程玻璃的增长也有可能会超过我们的预期。

    我们预计公司浮法、工程、太阳能和精细玻璃领域的今年盈利将由2010年的6.1亿元、3.1亿元、5.1亿元和6,600万元变化为4.5亿元、3.8亿元、6亿元和1.5亿元。这样太阳能行业的利润占比将超过35%，这也是公司业务转型的重要标志。

    大规模投资产能续扩大

    公司未来两年的投资集中在LOWE玻璃和太阳能两个领域。完成这些投资后公司LOWE玻璃的产能将在现有基础上扩大140%，太阳能电池组件及相关配件的产能有望扩大9倍。

    相关投资高达90亿元，如果考虑到后期几乎是必然增加的5000-6000吨多晶矽，则投资可能高达110亿元。而公司当前的资产总额也仅为125亿元。因此当前的投资几乎相当于在2-3年内再造一个南玻。

    增发后基本可以满足投资资金需求。公司当前负债率仅为45.8%，如果考虑到未来两年每年超过20亿的经营性现金流和与公布的40亿的增发和负债率的提高，公司基本能满足扩张的需要。

    根据我们的盈利预测，公司11-13年EPS分别为0.83、0.97、1.18元。公司估值基本合理，维持推荐的投资评级。